阿里巴巴 FY25: 被市场低估的 77% 上行空间，SOTP 估值背后的真相

“当一家公司的现金流像公用事业一样稳定，却像烟蒂股一样便宜时，你需要重新审视你的计算器。”

阿里巴巴正处于这样一个尴尬又迷人的阶段。FY25 财报显示，淘天集团贡献了稳定的现金牛，而阿里云和国际商业正在加速。市场给了它中概股的折价，但我们的 SOTP 模型却指向了截然不同的结论。

1. 财报深读：稳住基本盘，点燃新引擎

FY25 财报的核心逻辑可以概括为：左手现金流，右手 AI 云。

• 淘天集团（现金牛）：作为营收占比 45% 的核心，淘天不再追求激进增长，而是转向“用户体验”和“复购率”。GMV 的温和增长和 1962 亿元 的 Adjusted EBITA，为集团的转型提供了源源不断的弹药。
• 阿里云（第二增长极）：这是本季度的亮点。AI 驱动的公共云收入双位数增长，Adjusted EBITA 同比激增。作为中国最大的云服务商，阿里正在通过降价和 AI 大模型（通义千问）抢占 B 端入口。
• 国际数字商业（进攻矛头）：Lazada 和 AliExpress 的 Choice 业务带动国际营收大涨 23%，虽然仍在亏损换增长，但这是阿里跳出内卷的唯一出路。

2. 估值解密：SOTP 模型下的“价值重估”

对于像阿里这样业务复杂的庞然大物，传统的 PE 估值已经失效。我们采用 SOTP（Sum of the Parts，分部估值法），将其拆解为 5 个独立公司进行定价。

核心假设与拆解 (The Assumptions)

我们的模型显示，阿里的合理股价应为 $193**，较当前 **$109 有 77% 的上涨空间。以下是具体的计算逻辑：

1. 核心电商（淘天集团）：$3100 亿 (PE 估值)

   • 逻辑：对标京东 (10.2x) 和拼多多 (9.1x)。
   • 假设：给予 FY25 预计的 1962 亿 EBITA 仅 10 倍 PE。这是一个极度保守的“收息股”估值，完全忽略了其潜在的增长性。

2. 阿里云智能：$1040 亿 (PS 估值)

   • 逻辑：对标全球 SaaS 和云巨头（Salesforce 6.5x, Snowflake 11.3x, 金山云 3.7x）。
   • 假设：给予 FY25 预计营收 5 倍 PS。考虑到阿里云在中国市场的统治地位和 AI 带来的 TAM（潜在市场规模）扩张，5 倍 PS 远低于亚马逊 AWS 或微软 Azure 的估值体系。

3. 国际数字商业 (AIDC)：$200 亿 (PS 估值)

   • 假设：给予 1 倍 PS。尽管增速高达 23%，但考虑到地缘政治风险和亏损现状，我们给出了“白菜价”。

4. 菜鸟、本地生活及其他：$300 亿 (PS 估值)

   • 假设：全部按 1 倍 PS 打包处理。这部分包含了饿了么、高德、优酷等资产，1 倍 PS 几乎等于按清算价值定价。

结论：安全边际在哪里？

即使我们在所有分部都采用了行业最低的估值倍数（电商 10x PE，云 5x PS，其他 1x PS），加总后的市值依然高达 3.6 万亿人民币（约 5000 亿美元）。这意味着，市场目前不仅视阿里的云、国际业务为“零价值”，甚至还在打折出售其核心电商的现金流。

3. 风险与博弈：为什么市场不买账？

既然估值如此便宜，为什么股价还在 100 美元徘徊？

• 宏观与消费疲软：电商是宏观经济的晴雨表，国内消费复苏的力度直接压制了淘天的估值上限。
• 竞争格局恶化：拼多多和抖音电商的攻势依然凶猛，淘天的市场份额保卫战远未结束。
• 地缘政治折价：这是中概股无法回避的痛，导致长线外资（Long-only）不敢轻易重仓。

一句话总结：阿里的 SOTP 估值提供了一个极具诱惑力的安全边际。你在以 6 折的价格买入中国最大的电商平台，并免费获得了中国最大的云服务商。

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